深度*公司*锦泓集团(603518)：渠道扩张 负债优化 公司步入稳增长阶段
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锦泓集团作为国内领先的中高端女装企业，公司多品牌发展良好。TW立足IP 优势，线上渠道推进精细化运营、增长亮眼，线下拓店空间大。VGRASS 内生增长好，单店质量优异，随公司负债压力减轻，利润弹性较大，首次覆盖，给予买入评级。
支撑评级的要点
立足中高端女装市场，打造时尚品牌矩阵。公司旗下品牌TEENIEWEENIE（TW）、VGRASS 协同发展，2022 年收入规模38.99 亿元，归母净利润0.71 亿元，2023 年Q1 公司实现较好恢复，收入同增7.96%至11.62亿元，归母净利润增151.22%至1.03 亿元。2019-2022 年公司营业收入复合增速达10.21%，未来有望延续较好增长。
女装行业发展平稳，多品牌成行业趋势。我国女装行业规模大，整体发展平稳。2022 年市场规模达9842 亿元，6 年复合增速1.78％，女装人均消费697.15 元，仍有较大提升空间。近年来随消费升级和个性化需求上升，女装市场多品牌运营成为行业趋势，主要公司通过多品牌打开成长瓶颈。
双品牌各有优势，全渠道协同发展，增长空间广阔。1）TW品牌：线上精细化运营，线下加盟拓店望拉动增长。TW 持续贡献公司主要收入且占比持续扩大，2022 年实现收入30.05 亿元。品牌建设上，TW 发挥IP 优势，聚焦Z 世代消费者，通过直播、联名等方式提升影响力。渠道建设上，TW 通过精细化运营、培育自播等方式带动电商提质增效，线上业务增长迅速。2022 年TW 线上收入达13.65 亿元，占比45.43%，3 年复合增速达47.2%；TW 在线下渠道直营店铺质量高、加盟拓店空间大，总体单店收入仍有提升空间。2）VGRASS 品牌：单店质量高，线上线下渠道均有较大空间。2022 年品牌实现收入8.57 亿元，VGRASS 占据线下高端渠道位置优势，2022 年单店收入达340.64 万元，在同业中处于较高水平，线下渠道能力强；此外品牌计划拓展下沉市场，门店发展空间大。
负债压力降低，释放利润弹性，中长期增长可期。收购TW 品牌带来长期高杠杆，此后公司通过债务重组等方式优化财务结构。截至2023Q1 仍有贷款余额13.42 亿元，计划到2026H1 偿还完毕。2023 年2 月发布股权激励计划， 考核目标为2023/24/25 年归母净利润同增189.86%/47.83%/45.75%，彰显其对中长期发展的信心。随负债压力减轻，财务费用下降释放利润弹性，公司中长期营业收入有望企稳增长。
估值
预计公司2023-2025 年营收分别为45.67/51.78/58.16 亿元，归母净利润为2.81/3.73/4.64 亿元， 对应EPS0.81/1.07/1.34 元/ 股， 当前股价对应2023E-2025E 市盈率12/9/7 倍。首次覆盖，给予买入评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；商誉减值风险。
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